Je lisais récemment le livre de Seth A. Klarman, Margin of Safety : Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor. Dans le chapitre d’ouverture, cet auteur, investisseur de profession, met un soin particulier à distinguer l’investisseur du spéculateur. Ce passage m’a rappelé alors ce que Turretin disait du métier bancaire, et m’a donné envie de mettre à jour ce qu’il en disait, afin de rapprocher la théologie scolastique du XVIIe siècle des usages financiers actuels.

Rappel : la tradition réformée sur la finance

La dernière fois que j’avais traité de théorie économique, j’avais fait le point sur les limites que les pères réformés plaçaient au crédit bancaire. Pour rappel, un prêt bancaire est permis :

• S’il est à des taux raisonnables, et que ce n’est pas une usure « mordante ».
• S’il ne prend pas avantage de la détresse des pauvres, mais qu’il vise plutôt au développement du commerce. Ok pour le prêt d’investissement, mais pas le prêt à la consommation.
• S’il n’est pas fait par un banquier de métier, mais qu’il est entre particuliers.

Je vous conseille à ce sujet l’article de Pascaline Depouhon dans la Revue Réformée. Pour la citer :

Calvin réaffirme l’interdit de l’intérêt dans le cadre d’un prêt qui pourvoirait au nécessaire (prêt de consommation). L’ouverture qu’il propose pour l’intérêt se situe dans le cadre d’un prêt entre investisseur et entrepreneur : un prêt entre particuliers qui conduirait à une création de richesses. Dans le cas où celle-ci est effective, il est légitime de prélever un intérêt.

L’activité d’investissement et le métier d’investisseur, créateur de richesse, est donc légitime. Il est cohérent avec le mandat créationnel : l’investisseur s’assure que le capital amassé par les uns est utile aux entreprises des autres, pour l’enrichissement de tous, afin de pouvoir augmenter notre population et une meilleure gestion de notre création.

Et pourtant toutes les activités d’investissement ne sont pas également légitimes. C’est ici qu’un professionnel comme Seth A. Klarman est utile.

La différence entre investisseur et spéculateur

Les investisseurs estiment que, sur le long terme, les prix des titres tendent à refléter les développements fondamentaux des entreprises sous-jacentes. Les investisseurs dans une action espèrent ainsi tirer profit d’au moins l’une des trois manières suivantes : par le flux de trésorerie libre généré par l’entreprise, qui se traduira finalement par une hausse du cours de l’action ou sera distribué sous forme de dividendes ; par une augmentation du multiple que les investisseurs sont prêts à payer pour l’entreprise, se reflétant dans une hausse du cours de l’action ; ou par un resserrement de l’écart entre le cours de l’action et la valeur intrinsèque de l’entreprise. Les spéculateurs, en revanche, achètent et vendent des titres en fonction de leur croyance en une hausse ou une baisse prochaine de leur prix. Leur jugement sur les mouvements futurs des prix repose, non sur les fondamentaux, mais sur une prédiction du comportement des autres. Ils considèrent les titres comme de simples bouts de papier à échanger, et sont généralement ignorants ou indifférents aux fondamentaux d’investissement. Ils achètent des titres parce qu’ils « se comportent » bien et vendent lorsqu’ils ne le font pas. En effet, même s’il était certain que le monde prendrait fin demain, il est probable que certains spéculateurs continueraient à échanger des titres en fonction de ce qu’ils pensent que le marché ferait aujourd’hui.
Les spéculateurs sont obsédés par la prédiction – ou plutôt la conjecture – de l’évolution des cours des actions. Chaque matin à la télévision par câble, chaque après-midi dans les rapports boursiers, chaque week-end dans Barron’s, chaque semaine dans des dizaines de lettres d’information sur les marchés, et chaque fois que des hommes d’affaires se réunissent, les conjectures sur la direction du marché abondent. De nombreux spéculateurs tentent de prédire la direction du marché en utilisant l’analyse technique – les fluctuations passées des prix des actions – comme guide. L’analyse technique repose sur la présomption que les mouvements passés des cours des actions, plutôt que la valeur intrinsèque de l’entreprise, détiennent la clé des prix futurs. En réalité, personne ne sait ce que le marché fera ; essayer de le prédire est une perte de temps, et investir sur la base de cette prédiction est une entreprise spéculative.
Les participants au marché ne portent pas de badges indiquant s’ils sont investisseurs ou spéculateurs. Il est parfois difficile de les distinguer sans étudier leur comportement sur une longue période. Examiner ce qu’ils possèdent n’est pas révélateur, car n’importe quel titre peut être détenu par des investisseurs, des spéculateurs, ou les deux. En effet, de nombreux « professionnels de l’investissement » agissent souvent comme des spéculateurs, car ils définissent leur mission en poursuivant des profits de trading à court terme basés sur des prédictions des fluctuations du marché, plutôt que des profits d’investissement à long terme fondés sur les fondamentaux des entreprises. Comme nous le verrons, les investisseurs ont une chance raisonnable de réussir sur le long terme ; les spéculateurs, en revanche, sont susceptibles de perdre de l’argent avec le temps.

Il y a l’histoire bien connue de la frénésie boursière autour du commerce des sardines, lorsque celles-ci disparurent des eaux traditionnelles de Monterey, en Californie. Les négociants en matières premières firent monter les enchères, et le prix d’une boîte de sardines s’envola. Un jour, un acheteur décida de s’offrir un repas coûteux et ouvrit une boîte pour commencer à manger. Il tomba immédiatement malade et dit au vendeur que les sardines n’étaient pas bonnes. Le vendeur répondit : « Vous ne comprenez pas. Ce ne sont pas des sardines à manger, ce sont des sardines à échanger. »

Comme les négociants en sardines, de nombreux participants aux marchés financiers sont attirés par la spéculation, sans jamais se soucier de « goûter » les sardines qu’ils échangent. La spéculation offre la perspective d’une gratification instantanée ; pourquoi s’enrichir lentement si l’on peut s’enrichir rapidement ? De plus, spéculer, c’est suivre la foule, pas s’y opposer. Il y a du réconfort dans le consensus ; ceux qui sont dans la majorité tirent confiance de leur nombre.

Aujourd’hui, de nombreux participants aux marchés financiers, sciemment ou non, sont devenus des spéculateurs. Ils ne réalisent peut-être même pas qu’ils jouent au jeu du « plus grand fou », achetant des titres surévalués en espérant trouver quelqu’un, un plus grand fou, pour les leur racheter à un prix encore plus élevé. ¹

Pour synthétiser (en intégrant certaines choses qu’il dit plus loin dans le livre) :

• Un investisseur achète en prêtant attention à l’objet de son achat. Un spéculateur prête attention seulement au gain qu’il espère.
• Un investisseur se concentre sur ce qu’il connaît maintenant. Un spéculateur base tous ses plans sur ses propres prophéties.
• Un investisseur raisonne à partir de ses actifs concrets. Un spéculateur prête attention aux tendances macro-économiques hâtivement appliquées à son cas personnel, à l’exégèse des graphiques, et autres outils qui le rapprochent des haruspices plutôt que de l’homme rationnel.
• Un investisseur a pour principal souci de faire travailler son capital à une fin utile. Un spéculateur est dominé par l’avidité qui lui fait prendre des décisions hâtives et sans considération de fin, et la peur qui rajoute encore une occasion de mauvaises décisions.
• L’investisseur accepte humblement que le monde est plus complexe qu’on ne saurait le dire, et regarde chaque investissement, un par un. Le spéculateur cherche un raccourci à travers des formules d’investissements magiques, dont le succès serait plus ou moins ferme.
• L’investisseur est prêt à attendre à plus long terme que son investissement mature. Un spéculateur ne vit que pour son prochain gain rapide.

On objectera en disant que c’est trop moralisateur, et indifférent aux subtilités des activités financières. Je réponds en disant que je fais ici de la morale, et qu’il n’y a pas tant de subtilités que cela.

Quand on apprend que des investisseurs de plus long terme comme William Higgons a un portefeuille qui croît de 13%/an en moyenne sur les trente dernières années (au-dessus du marché), tandis que les performances ordinaires d’un gestionnaire plus court terme est de la moitié. Quand on apprend qu’un ETF (fonds boursier suivant un index) bat 95% des fonds d’investissements sur une période assez longue, c’est qu’il y a une différence réelle entre l’investissement long sur la base des fondamentaux économiques des entreprises, et l’investissement court sur la base des gains boursiers espérés.

Du point de vue (intérieur) de la profession d’investisseur, il y a donc les (bons) investisseurs, et les (mauvais) spéculateurs.

Convergence biblique.

Ce qui m’a fasciné dans cette lecture, ce sont les nombreuses convergences avec la sagesse biblique.

Proverbes 19,21 Il y a dans le cœur de l’homme beaucoup de projets, mais c’est le plan de l’Éternel qui s’accomplit. → Une fois la quête d’un investissement commencée, on a tôt fait de se concentrer sur les feuilles, en oubliant la forêt. Les conseillers en investissement insistent souvent sur l’objectif de l’investissement, mais le chrétien doit aller encore plus en arrière : quelle vie veut-il mener ? Une vie qui glorifie Dieu. Comment peut-il la glorifier ? Pour un tel, ce sera en mettant sa famille à l’abri dans l’achat d’une maison, pour l’autre ce sera préparer une retraite pour sa femme qui consacre sa vie active à l’éducation des enfants, pour encore un autre, ce sera acquérir une indépendance financière pour entamer une activité charitable ou bénévole pour le Royaume. Celui qui se lance dans les projets concrets sans réfléchir au plan de l’Éternel sera chahuté en tous sens sans comprendre ce qui lui arrive. Il sera secoué de peurs sans le secours d’une confiance dans la providence.

Proverbes 27,1 Ne te vante pas du lendemain, car tu ne sais pas ce qu’un jour peut amener. → Ici, l’on vise en particulier les prévisions et les analystes en graphes boursiers. Ils sont nombreux, ces haruspices des graphes boursiers qui peuvent lire les humeurs du dieu marché dans les chandelles vertes et les bougies rouges. A écouter ces chartuspices, on peut deviner le futur et même investir en conséquence. Cet orgueil là est condamné.

Cependant, il y a de la marge pour une saine anticipation, qui ne nie pas des mauvais évènements à venir, ou ne nie pas les bons évènements possibles, mais prend seulement des dispositions pour tous les cas possibles. Ce qui est condamné dans ce proverbe c’est de se vanter du lendemain, comme si on le possédait et qu’on l’avait écrit nous-même. La capacité de connaître le futur appartient à Dieu seul, comme il le dit en Ésaïe 46.9-10 En effet, c’est moi qui suis Dieu et il n’y en a pas d’autre. Je suis Dieu et personne n’est comparable à moi. Je révèle dès le début ce qui doit arriver, et longtemps à l’avance ce qui n’est pas encore mis en œuvre. Je dis: «Mon projet se réalisera et je mettrai en œuvre tout ce que je désire.»

Ce que la sagesse expose, les prophètes du Nouveau Testament le développent.

Luc 12.16-21 Il[Jésus] leur dit cette parabole: «Les terres d’un homme riche avaient beaucoup rapporté. Il raisonnait en lui-même, disant: ‘Que vais-je faire? En effet, je n’ai pas de place pour rentrer ma récolte. Voici ce que je vais faire, se dit-il: j’abattrai mes greniers, j’en construirai de plus grands, j’y amasserai toute ma récolte et tous mes biens, et je dirai à mon âme: Mon âme, tu as beaucoup de biens en réserve pour de nombreuses années; repose toi, mange, bois et réjouis toi.’ Mais Dieu lui dit: ‘Homme dépourvu de bon sens! Cette nuit même, ton âme te sera redemandée, et ce que tu as préparé, pour qui cela sera-t-il?’ Voilà quelle est la situation de celui qui amasse des trésors pour lui-même et qui n’est pas riche pour Dieu.»

Ce qui est condamné par Jésus n’est pas l’activité capitaliste en soi. Il n’est pas reproché à l’homme riche d’investir dans son entreprise pour la rendre plus profitable. Il lui est reproché de se satisfaire de ses richesses, et surtout d’oublier sa dépendance à Dieu. Le développement économique personnel ne doit pas être notre fin ultime, à l’image tragique de Ronald Read, qui avait une fortune de 8 millions de dollars à sa mort, sans en avoir jamais joui, ni eu de famille à qui le transmettre. L’enrichissement doit toujours se faire dans un projet de vie dont Dieu est le début et la fin.

L’apôtre Jacques revient sur ce point dans son épître :

Jacques 4.13-17 A vous maintenant qui dites: «Aujourd’hui ou demain nous irons dans telle ville, nous y passerons une année, nous y ferons des affaires et nous gagnerons de l’argent», vous qui ne savez pas ce qui arrivera demain! En effet, qu’est-ce que votre vie? C’est une vapeur qui paraît pour un instant et qui disparaît ensuite. Vous devriez dire, au contraire: «Si Dieu le veut, nous vivrons et nous ferons ceci ou cela.» Mais en réalité, vous vous montrez fiers de vos fanfaronnades. Toute fierté de ce genre est mauvaise. Si donc quelqu’un sait faire ce qui est bien et ne le fait pas, il commet un péché.

A nouveau, le problème n’est pas ici le projet capitaliste : le problème n’est pas de proposer un voyage commercial, mais de le faire sans considération de Dieu, en pensant que tout le succès vient de nous. Tout nos investissements, toutes les entreprises que nous bâtissons dépendent très littéralement de la faveur de Dieu. N’appelez pas chance ce qui est la providence de Dieu, et souvenez vous que Dieu s’oppose aux orgueilleux, mais qu’il fait grâce aux humbles.

Ainsi, que vous soyez riches ou pauvres, vous serez heureux parce que vous contemplerez Dieu et sa générosité. C’est pourquoi Agur dit, en Proverbes 30.8-9 : et ne me donne ni pauvreté ni richesse, mais accorde-moi le pain qui m’est nécessaire! Sinon je risquerais, une fois rassasié, de te renier et de dire: «Qui est l’Éternel?» ou, après avoir tout perdu, de voler et de m’en prendre au nom de mon Dieu.

Retour à la pratique de l’investissement

Il est cependant remarquable de voir que dans la Bible la richesse en soi n’est pas condamnée, mais seulement le fait de renier Dieu et le mépriser parce que nous pensons être à l’abri de tout. C’est ce contre quoi nous avertit Agur, c’est ce que condamne Jésus Christ, en parlant de ceux qui servent Mamon, c’est ce que condamne Jacques.

Cette frénésie de l’argent n’est pas liée à une quantité d’argent, mais à un rapport à lui. On est au service de Mammon quand on prête plus d’attention au flux d’argent (surtout celui qu’on espère) qu’à la valeur de ce qu’il achète. On est sous l’emprise du mouvement de foule plus que la considération rationnelle de la valeur. Le seul critère de valeur que vous considérez dans vos investissements est la quantité de rendement, quel qu’en soit le coût, éthique, humain, et même devant Dieu. Dans ces moments, l’argent que l’on gagne ou espère gagner est l’autorité suprême de notre vie, et c’est pour ce Mammon que l’on prend des risques mortels dans l’espoir de gagner encore plus. Mais Mammon est un dieu cruel, qui s’engraissera même sur votre mort.

Or, la spéculation décrite par Seth Klarman est précisément l’activité d’un cœur perverti par Mammon. On investit dans un actif sans considération de sa valeur, mais en espérant pouvoir la vendre à un autre plus fou que nous. On croit dans le premier faux prophète qui annonce une grande croissance, et on se rassure à grand coups de chartuspices que cette fois, ce sera la bonne.

Mais Dieu résiste aux orgueilleux et il fait grâce aux humbles et c’est pourquoi la Bourse existe.

Pour les autres, il faut rechercher la sagesse dans nos investissements, sans présomption vaniteuse, ni prétendre connaître le futur. Il faut être rapide à écouter les conseils et lent à se décider. Il faut maîtriser ses émotions et n’agir que selon la raison. Il faut craindre Dieu, et avoir confiance en lui.

1. Klarman Seth A., Margin of Safety : Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor, HarperCollins Publishers Inc., 1991. -Chap 1[↩]